处方外流趋势下，零售药店中期发展有合理逻辑支撑；面对自身以及线上药店的挑战，老百姓的未来也并非完全乐观。

作者 | 南岂珵

(资料图)

来源 | 经理人融媒体中心

零售药店市场在快速扩张。

根据米内网数据，公立医院、零售药店、公立基层医疗三大药品销售终端销售额占比数据，2015年以来，零售药店销售额占比正逐渐增大。2021年三大药品销售终端的销售额为17747亿元，其中零售药店销售额占比提升至26.9%。

（图源：米内网）

有市场的地方就会有江湖，有江湖就会有战争。

益丰药房（603939.SH）、大参林（603233.SH）、老百姓（603883.SH）和一心堂（002727.SZ），是A股零售药店行业板块中，备受市场关注的“四大天王”。

2022年，万店”争夺战在益丰药房、大参林、老百姓和一心堂之间打响。其中，老百姓率先破万，2022年6月第10000家门店在湖南开业。截至2023年3月，老百姓拥有11231家门店，益丰药房10865家，一心堂9344家；大参林10045家（2022年数据）。

门店数量上老百姓高居首位，但如果进一步对比公司基本面情况，老百姓相较同行有三个明显短板：盈利能力不足；布局过于分散；负债发展，负债率高。

净利润规模掉队

根据老百姓2022年财报，公司2022年实现营业收入201.76亿元，同比增长28.54%；归属于上市公司股东的净利润是7.85亿元，同比增长17.29%。

营收和净利润两位数双增长，在A股市场实属难得。但是如果以益丰药房、大参林和一心堂等同行业上市公司业绩进行横向比较，则又是另一番风景。

以2018年—2022年为时间维度，图1-图2分别是老百姓、大参林、一心堂、益丰药房历年的营业收入、净利润情况。

从图1看，与其他三大连锁药店相比，老百姓营业收入指标不差，2018年、2019年营收排第一，2020年虽被大参林赶超，但也一直排第二。

老百姓营收增长，依赖于“自建+并购+加盟+联盟”的驱动模式。换言之，即线性外推式寻求门店数量的增加。

连锁业态的增长模型中，开店数的确是实现增长的传统思路，老百姓为提高增长动力，越跑越快，2022年新增门店2764家，其中直营新增门店1695家，加盟新增门店1069家。

但盈利能力并未随着扩张而提升，且净利润已有掉队迹象。

就净利润规模而言，绝对值虽保持增长，但在增速上呈现下滑态势，2018年至2021年间，老百姓净利润增速分别为27.00%、22.02%、24.31%、2.91%，2022年因收入增长和费用管控，净利润增速有所恢复至24.09%。

与自己比，增速下滑，与对手比，老百姓净利润规模也处于弱势。

从图2看，期间老百姓净利润始终不及大参林、一心堂；2019年又被同处湖南的益丰药房反超，且差距不断拉大。2022年老百姓净利润9.76亿元，益丰药房14.27亿元，老百姓的净利润仅是益丰药房的68.40%。

原因有二：

第一，处方药产品占比提升导致挤压高价产品的市场空间

通过对近五年主要上市零售药店的财务数据分析可以发现，上市零售药店整体毛利率由40%下降至38%左右，原因就在于零售药店处方药占比正在上升。

那么就老百姓而言，中西成药销售占比约78%,是最主要的商品品类，而其中处方药(含DTP) 占比处于行业较高水平。处方药毛利率较低，毛利率大致在22%-23%。

除了处方药产品占比提升外，自营率低于其他三大零售药店也导致老百姓净利润掉队的原因之一。

截至2022年12月31日，老百姓门店总数达到10783家，其中直营门店7649家，加盟门店3134家，直营率为70.94%；而大参林、益丰药房直营率分别为80.02%、80.89%，相对于老百姓高出了10个百分点。

根据财报披露，加盟、联盟及分销业务毛利率显著低于直营业务，例如，老百姓2022年加盟业务的毛利率为12.49%，直营门店的零售业务毛利率为34.56%，同期益丰药房加盟店批发业务毛利率为9.47%，直营门店的零售业务毛利率为40.44%。

故而，加盟门店占比提升拉低老百姓整体毛利率水平，再叠加直营零售毛利率上的差异，老百姓的利润增长情况始终不及其他三家连锁药店。而且这种外生性增长下，越往后老百姓净利润规模同比提升的难度越大，因为越往后基数越大，内生增长不足，高增长的可能性越低。

布局分散，管理存隐忧

老百姓、益丰药房、大参林和一心堂的发展有很多相似之处——

从名不见经传的地方药店起步，在大本营重点投入资源，逐渐成长为区域霸主，又不断强化区域优势并辐射周围，通过自建、加盟及并购等多种方式向全国其他区域攻城掠地。

目前看，凭借自建+并购+加盟+联盟的可复制的模式，2015年上市以来老百姓扩张迅速。经理人融媒体中心不完全统计，2015年至2022年老百姓累计新建自营3531家门店，且收购兰州惠仁堂、扬州百信缘等区域连锁药房，累计并购自营3147家门店，证明了模式的生命力。

然而与其他三大大连锁药店相比，老百姓也存在明显的隐忧。

布局过于分散，精细化管理难度较高。7649家直营店分布在22个省份，而益丰在湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东、河北、北京九省市共开设了8306间直营门店，其中湖南、湖北、广东三省布局了4071间；大参林在广东、广西、海南三省布局5459间。

聚焦在一定区域内进行门店扩张，管理成本较低，比较容易实现盈利，如果在全国分散进行，公司自身整合及运营管理难度也较高。

老百姓旗下药店因销售劣药、虚假宣传、哄抬物价等违法行为多次被各地市场监管部门处罚。

2022年12月8日，老百姓大药房连锁(上海)有限公司延安东路店因违规发布处方药广告，被上海市黄浦区市场监督管理局罚款3万元。

2022年12月13日，老百姓大药房连锁(天津)有限公司河西店因捆绑销售连花清瘟胶囊哄抬价格，被天津市市场监督管理委员会罚款50万元。

负债发展，负债率高。2022年老百姓资产负债率为66.83%，与大参林相当。大参林、一心堂、益丰药房分别为67.06%、53.47%、56.64%。

高负债模式做杠杆式的并购和扩展，可以弥补公司运营和发展资金不足，但也增大了发展的风险，若未来经济下行，或者线上药店冲击，导致线下药店毛利率降到30%以下，高负债模式就很可能经历考验。

商誉高。老百姓连续外延式并购，使门店规模不断扩展同时，因收购而产生的巨额商誉也成为公司不得不承受的。根据财报数据，老百姓商誉由2015年年末的7.60亿元增长至2022年年末的54.93亿元，均为新并购项目增加所致。

商誉是个双刃剑，它既可以促进企业快速成长，也可能会导致企业资产出现大幅缩水，若企业成长性很强，高商誉是一件好事，但若成长性有限，则商誉资产就会面临大幅减值的风险。

处方外流趋势下，零售药店中期有合理发展逻辑支撑，老百姓在2022年年报中指出，深耕“9+7”聚焦战略，2023年计划新增门店3000家，但面对自身以及线上药店的挑战，老百姓的未来也并非完全乐观，对此经理人融媒体中心将持续关注。